Zeist,
22
december
2017
|
14:29
Europe/Amsterdam

Euro Investment Grade Credit Outlook 2018

Blog Martijn Hesterman, Lead Portfolio Manager Credits

pasfoto.png

Terugblik 2017

Winston Churchill zei ooit: "Those that fail to learn from history, are doomed to repeat it." Dit gaat op voor de financiële markten. De Brexit en de verkiezing van Trump in 2016 waren onverwacht en de gevolgen verkeerd ingeschat. 2017 zou het jaar worden van de politieke risico’s. Immers, de onvoorspelbare Trump kwam in januari aan de macht en de politieke kalender stond volgekleurd met verkiezingen in Europa: eerst Nederland waar Wilders kon winnen, dan Frankrijk waar Le Pen kans maakte en daarna Italië waar de zeer linkse Vijfsterrenbeweging de macht zou kunnen grijpen. Ook in Duitsland stonden verkiezingen gepland, echter Merkel zou deze zonder al te veel problemen winnen. Inmiddels weten we natuurlijk dat de Nederlandse en Franse verkiezingen geen onaangename verassingen opleverde. Door de verkiezing van Macron sloeg het sentiment in de creditmarkten weer om (zie grafiek spreadontwikkeling).Spreads waren weer terug op de niveaus van voor de verkiezing van Trump. De markten zetten de rally door toen voor de zomer bleek dat de Italiaanse verkiezingen werden uitgesteld. Bondskanselier Merkel had eigenlijk het meeste last van de versplintering van het politieke spectrum. Zij behaalde mede dankzij de opmars van het extreem rechtse Alternative für Deutschland het slechtste resultaat voor de Christen Democraten in decennia. En Trump? Die kreeg tot nu weinig voor elkaar en zit ondanks een speciaal onderzoek nog gewoon in het Witte Huis. Opvallend is dat zijn eerste grote wet juist heel positief is voor financiële markten: een significante belastingverlaging voor bedrijven (op het moment van schrijven is het zeer waarschijnlijk dat de wet getekend wordt voor de Kerst).

Grafiek 1 spreadontwikkeling Europees investment grade afgelopen jaar

Bron: Bloomberg. Opmerking: Spreads ten opzichte van Duitse Staat.

Waardering: weinig ruimte voor negatieve verrassingen

Ondanks de volle politieke kalender waren we binnen het Credits team eind vorig jaar gematigd positief over de creditmarkten. Dit was op basis van de sterke technicals, maar ook te danken aan de waardering die in historisch perspectief op dat moment aantrekkelijk was. Helaas kunnen wij nu niet zeggen dat spreads aantrekkelijk zijn. Credit spreads zijn nu 78bps ten opzichte van Duitse staat, dat is 35bps lager dan aan het begin van 2017. In de periode van hoge economische groei voor de wereldwijde financiële crisis lagen spreads zelfs nog onder de 50 basispunten. Je zou kunnen concluderen dat er nog enige ruimte is voor verdere verkrapping van spreads. Echter, het credit universum is de afgelopen tien jaar enorm veranderd. De gemiddelde rating lag destijds rond de A+, terwijl die nu circa BBB+ is. Deze lagere rating is onder andere te wijten aan de impliciete overheidssteun aan banken is verdwenen en ook door de rating agencies niet meer wordt meegenomen in de beoordeling. De verslechtering van de kredietkwaliteit is overigens ook een teken dat er disintermediatie plaatsvindt. Minder-kredietwaardige bedrijven gebruiken steeds vaker de kapitaalmarkt in plaats van hun huisbank. Bovendien zijn er de afgelopen jaren veel zogeheten “Reverse Yankees” bijgekomen in het euro universum: Amerikaanse bedrijven in euro’s (vaak lagere kwaliteit).

Door de lagere kredietkwaliteit van het universum is het beter om te kijken naar spreads per ratingsklasse. Hieruit blijkt dat met name BBB's duurder zijn geworden; deze handelen ruim onder de historische gemiddelden (zie tabel 1). Dit komt vooral door het opkoopprogramma van de ECB, waaronder ook bedrijfsobligaties vallen. Doordat de ECB ook BBB papier koopt, schuiven beleggers in hun zoektocht naar rendement op naar papier van mindere kwaliteit. Dit heeft een drukkend effect gehad op spreads.

Tabel 1 Waardering: BBB, BB en B spreads ten opzichte van Duitse staat

 

BB

BBB

BB-BBB

B

Huidig

200

91

110

444

Mediaan

303

128

173

549

Bron: Bloomberg. Opmerking: alleen senior schuld. Maandelijkse waarnemingen vanaf januari 1999.

Dit is nog beter zichtbaar bij high yield obligaties die op dit moment zeer duur zijn. Zo is het spreadverschil tussen BBB en BB is op dit moment slechts 110. Dit is zelden lager geweest. BB bedrijven hebben de afgelopen jaren wel hun balans versterkt. Een significant deel van de BB+ namen staat dan ook op de nominatie om te promoveren naar investment grade (29%). Dit kan niet gezegd worden van B bedrijven. Die hebben juist meer schuld op de balans genomen. Niettemin bereikten de spreads van deze B bedrijven een spread-dieptepunt van 270 eind oktober. In november liep de spread weer hard op (nu 440bps, zie tabel 1) doordat enkele B bedrijven slechte cijfers publiceerden, waarna spreads explodeerden. Gegeven de zeer krappe waardering van high yield eind oktober was een correctie niet vreemd. In eerste instantie corrigeerde investment grade ook wat, maar slechts enkele basispunten. BBB liepen 4 basispunten uit vanaf eind oktober, terwijl BB met 30bps uitliep en B zelfs met 180bps. Kortom: het zeer dure high yield is gecorrigeerd, maar het eveneens dure investment grade heeft nog nauwelijks bewogen, al is het ook minder duur in historisch perspectief.

De les van de high yield markt is duidelijk; ondanks het positieve economische klimaat en zeer lage defaults moet er nog steeds een grondige kredietanalyse gedaan worden. Het duurde dan ook niet lang (slechts enkele weken na de ongelukjes in high yield!) voordat er zich een echt ongeval voordeed in de investment grade markt: Steinhoff’s obligaties verloren de helft van hun waarde nadat duidelijk werd dat er fraude was gepleegd. Steinhoff’s obligaties hadden voordat de fraude bekend werd een BBB rating (nu slechts B). De obligaties zijn echter zo klein in de index en, gegeven de aard van de problemen (fraude), een geïsoleerd geval dat de gemiddelde BBB spread nauwelijks door Steinhoff omhoog werd gedreven.

Feilloze fundamentals

Dat het kredietprofiel van BB sterk verbeterd is, is geen verrassing, gegeven het sterke economische klimaat. Ook bij investment grade geldt dat schulden ten opzichte van hun kasstromen verlaagd zijn het afgelopen jaar.

Dit is natuurlijk allemaal te danken aan de economische “goed-nieuws show”: de sterke economische groei blijft aanhouden en ook de werkloosheid blijft dalen. Wij verwachten dat de macro-economische omstandigheden erg sterk blijven, gedreven door lage rentes en een sterke wereldeconomie. Dit leidt dan ook tot betere resultaten voor bedrijven. Van loondruk is immers nog nauwelijks sprake. Tot nu toe hebben bedrijven van de sterke economische omstandigheden gebruik gemaakt om hun balans te versterken. Bedrijven kunnen echter ondanks de sterke economische omstandigheden ook hun kredietwaardigheid laten verslechteren. Ten eerste kunnen zij meer uitkeren aan de aandeelhouder, ten tweede kunnen zij met schuld-gefinancierde overnames doen en ten derde kunnen zij met extra schuld meer kapitaalinvesteringen (capex) doen. Laten we deze drie bronnen van kredietverslechtering eens nader bekijken:

In Europa moesten aandeelhouders al heel lang genoegen nemen met relatief lage beloningen (dividenden en terugkoop van aandelen) ten opzichte aandelenbeleggers in de Verenigde Staten. Wij verwachten dan ook dat de uitkeringen naar aandeelhouders zullen toenemen, maar niet dat het op korte termijn zal toenemen tot Amerikaanse niveaus.

Ook fusies en overnames zijn na de grote recessie tot nu toe in Europa gematigd in vergelijking met de andere kant van de Atlantische Oceaan. Dit is deels het gevolg van de Eurozone crisis. Destijds waren er zorgen over het voortbestaan van de euro. Dat was niet bepaald het beste moment voor overnames binnen de Eurozone. Nu economische groei sterk is en de Eurozone crisis achter ons ligt, ligt het voor de hand dat ook in Europa het volume en het aantal overnames toeneemt. Bovendien is zowel de Amerikaanse Senaat als het Congres akkoord met de hervorming van het Amerikaanse belastingstelsel. Beide huizen komen zeer waarschijnlijk voor de Kerst met een gezamenlijke definitieve wet. Veel bedrijven hebben gewacht met overnames totdat zij (nagenoeg) zeker waren dat de belastinghervorming zou doorgaan; er was immers nog geen grote wet door President Trump getekend. Nu de belastinghervorming zeer waarschijnlijk doorgaat zullen fusies en overnames toenemen vanaf de huidige (historisch) lage niveaus. Er zijn echter ook wel redenen om aan te nemen dat het enigszins zal meevallen: Het politieke draagvlak voor buitenlandse overnames lijkt geërodeerd (zie bijvoorbeeld overnamepoging Unilever). Daarnaast is de gemiddelde kwaliteit van het investment grade universum in Europa inmiddels slechter dan in Amerika. Dit betekent dat bedrijven minder ruimte hebben om grote overnames te doen, want dan glijden ze af richting high yield.

De komende jaren lijkt eveneens de derde manier (capex) mee te vallen, omdat de grondstoffen sectoren veel efficiënter produceren en daarmee minder capex gebruiken, nadat grondstofprijzen flink daalden. Wel worden een aantal sectoren gedreven door technologietransformatie waardoor capex boven historische niveaus zal liggen: Dit geldt vooral voor autofabrikanten, mediabedrijven en in kleinere mate voor de telecom en technologie sectoren. Wij verwachten daarom dat in het gehele universum capex zal toenemen, maar niet sterk.

Per saldo zien wij dus een gematigde toename van: aandeelhouderbeloningen, overnames en capex. Echter, kasstromen groeien ook, dus de netto verslechtering van kredietwaardigheid zal waarschijnlijk meevallen.

Technicals: ECB blijft dominant

De reden voor bedrijven om volgend jaar een grote overname te doen (naast het gunstige economische klimaat) is het opkoopprogramma van bedrijfsobligaties door de ECB. Daardoor zijn risico-opslagen laag en bovendien is de rente ook nog steeds laag (door opkoop van staatsobligaties en de lage korte rente). Wij verwachten dat de sterke vraag van de ECB naar bedrijfsobligaties zal aanhouden. Ondanks de reductie van de totale opkopen (van 60 naar 30 miljard euro per maand vanaf januari) verwachten wij namelijk dat het creditdeel van het programma veel minder gereduceerd zal worden. Door beperkingen van het staatsobligatie-opkoopprogramma kan het minder stringente bedrijfsobligatieprogramma goed dienen als uitwijkmogelijkheid voor de ECB. Dit werd ook bevestigd door ECB president Draghi: “wij blijven omvangrijke hoeveelheden bedrijfsobligaties kopen.” Wij denken wel dat de ECB meer afhankelijk wordt van de primaire markt, want de meeste beschikbare obligaties zijn immers inmiddels opgekocht. Daarom lijkt het waarschijnlijk dat de volumes die worden opgekocht volgend jaar langzaam zullen afnemen. Naast de ‘publieke’ vraag van de ECB zien wij ook nog steeds een sterke private vraag naar creditpapier. Zo zien wij grote verzekeraars bij elke grote beweging in de rente omhoog in groten getale bedrijfsobligaties opkopen. Bovendien stroomt er nog steeds veel geld van particulieren in creditfondsen, omdat credit meer oplevert dan deposito’s, terwijl de risico’s klein zijn.

Naast de vraag naar credit is er ook aanbod van nieuw papier. Aan het begin van het jaar verwachten wij aardig wat supply, maar wij verwachten dat het volume gedurende het hele jaar lager zal zijn dan dit jaar. Veel bedrijven hebben al lang gebruik gemaakt van de lage spreads en lage rente. Het ECB opkoopprogramma van bedrijfsobligaties bevindt zich immers al in zijn 19de maand. Bovendien zal er om verschillende redenen minder supply uit de Verenigde Staten komen (Reverse Yankees). Dit heeft allereerst te maken met de belastinghervorming, waardoor grote Technology en Healthcare bedrijven met veel buitenlandse kasmiddelen deze tegen een beperkte vergoeding kunnen repatriëren. Hierdoor hoeven zij dus geen obligaties meer uit te geven om bijvoorbeeld dividend te betalen. Een andere reden voor minder Reverse Yankees is een herziening van Amerikaanse boekhoudregels (FASB) die het minder aantrekkelijk maakt om schuld in buitenlandse valuta uit te geven in combinatie met een valuta hedge op de obligatie. Een risico voor supply zijn uiteraard grote overnames, want die worden zelden geheel uit kasmiddelen en aandelen gefinancierd, maar doorgaans met een deel schuld.

Waar is dan wel wat te halen?

Op de korte termijn verwachten wij, ondanks de krappe waarderingen, meer vraag dan aanbod en daarom verwachten wij dat de Europese creditmarkt sterk blijft door de dominante technicals. Om deze reden houden wij vast aan de neutrale tot licht overwogen beta positie. Echter, wij verwachten dat de technical minder sterk zal worden omdat de ECB steeds minder kan opkopen.

Op dit moment zien wij nog waarde in covered bonds . Met name covered bonds uit de kernlanden handelen op historisch interessante spreads. Verder vinden wij financials nog steeds aantrekkelijk ten opzichte van non-financials. Alleen verzekeraars hebben direct geprofiteerd van het opkooppprogramma van de ECB: banken worden niet opgekocht. Daarnaast is regelgeving voor banken strenger geworden: balansen zijn veel sterker dan 10 jaar geleden en verbeteren nog steeds (ook nauwelijks overnames). Bovendien handelen financials nog steeds op een hogere spread (zie grafiek spreadontwikkeling), terwijl de gemiddelde rating hoger is. Dit komt waarschijnlijk doordat veel beleggers de weging naar financials in de benchmark beperkt hebben na de les van de financiële crisis. Dat brengt ons weer terug bij Churchill: "Those that fail to learn from history, are doomed to repeat it."

Dit artikel is geen beleggingsaanbeveling, geen beleggingsadvies en ook geen aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument.