Zeist,
21
februari
2017
|
09:18
Europe/Amsterdam

Europese olifanten

Blog Coen van de Laar, Sr. Investment Strategist

“Elephant in the room or Elephant in the living room is an English metaphorical idiom for an obvious problem or risk no one wants to discuss, or a condition of groupthink no one wants to challenge.” (bron: Wikipedia). Bij het lezen over de oplaaiende Griekse schuldencrisis, denk ik aan deze uitdrukking. Want hoe ernstig de situatie in Griekenland ook is, het is slechts een symptoom van dieperliggende problemen. De echte olifant in de kamer wordt door de Europese politiek zorgvuldig vermeden.

Nieuw hoofdstuk in Griekse tragedie

De laatste weken vliegen het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Europese Unie (EU) elkaar in de haren over de Griekse staatsschuld. Het IMF stuurt aan op een gedeeltelijke kwijtschelding. De EU wijst een nieuwe schuldherstructurering af. Door de eerdere verlenging van looptijden in combinatie met lagere rentetarieven zijn extra maatregelen volgens de EU niet nodig. Deze houding is deels door politieke redenen ingegeven. De boodschap dat het aan Griekenland uitgeleende geld niet meer terugkomt, valt namelijk slecht bij het electoraat. Daarnaast vreest de EU voor de precedentwerking die van kwijtschelding uitgaat. Griekenland is immers niet het enige euroland waar de overheidsfinanciën er slecht voor staan.

It’s the economy, stupid!

De schuldproblematiek is voor een belangrijk deel een symptoom van dieperliggende problemen in de eurozone. Vooral de grote divergentie in de economische ontwikkelingen zorgt voor spanningen. De recente positieve verhalen over de economie verbloemen de grote verschillen tussen de verschillende eurolanden. De tweedeling tussen landen met een concurrerende economie en de landen die daarbij achterblijven, wordt steeds groter. Dit wordt duidelijk als we kijken naar de ontwikkeling van het reële bruto binnenlands product (bbp, zie figuur 1). Uit de figuur blijkt dat het Griekse bbp in de periode 2008 - 2012 met 25% is gekrompen. Wat de situatie echter extra pijnlijk maakt, is dat van herstel geen sprake is. Daar waar het bbp van de gehele eurozone de laatste jaren de weg omhoog is ingeslagen, blijft economisch herstel in Griekenland uit. Een gezonde economie is echter wel een vereiste om de overheidsfinanciën op langere termijn op orde te krijgen.

Italië is kwetsbaar

Griekenland is niet de enige achterblijver. Ook de Italiaanse economie wordt al jaren gekenmerkt door stagnatie. Het reële bbp ligt op het niveau van 2001. Daarnaast gaat de Italiaanse bankensector gebukt gaat onder een torenhoge hoeveelheid slechte leningen (circa €360 miljard). Het Italiaanse bankwezen heeft dan ook dringend behoefte aan vers kapitaal. Kapitaal dat private marktpartijen niet willen verstrekken en de Italiaanse overheid van nieuwe EU-wetgeving officieel niet mag verstrekken. De problemen in het bankwezen bemoeilijken het economisch herstel. Het opkoopprogramma van de ECB en de historisch lage rente, maken de staatsschuld voor de Italiaanse overheid draagbaar. Dit zijn echter tijdelijke lapmiddelen. Zonder economische groei is de langetermijnhoudbaarheid van de schuld problematisch. Als de financiële problemen van het relatief kleine Griekenland al bijna het einde voor de euro inluidden, dan behoeft het weinig uitleg dat een schuldencrisis in Italië waarschijnlijk het einde van de euro betekent.

Figuur 1: Ontwikkeling reële economie sinds kredietcrisis (index op kwartaalbasis, piek in bbp = 100)*

*Economie Griekenland piekte in Q2 2007. Piek economie eurozone, Duitsland en Italië in Q1 2008.

Bron: Achmea IM, Bloomberg

Economische divergentie in plaats van convergentie

Uiteindelijk zal de oplossing voor de euroschuldproblematiek dus moeten komen van een bestendig economisch herstel in landen als Griekenland en Italië. De recente geschiedenis belooft wat dat betreft echter weinig goeds. De bewijzen stapelen zich op dat de introductie van de euro niet de beoogde economische voorspoed heeft gebracht. In plaats daarvan heeft de euro de economische prestaties van de verschillende lidstaten steeds verder uit elkaar gedreven. Zo bedroeg de gemiddelde economische groei per hoofd van de bevolking over de periode 1980 – 2001 circa 1,8% per jaar voor Frankrijk en Duitsland en circa 1,9% per jaar voor Italië. Met andere woorden: de economische groei van deze drie grote EU-landen ontliep elkaar voor de introductie van de euro nauwelijks. Hoe anders is de situatie sinds de introductie van de euro. Over de periode 2001 – 2016 lag de gemiddelde groei van het reële bbp per hoofd van de bevolking in Duitsland op ongeveer 1,1% per jaar en in Frankrijk op circa 0,5%. Over dezelfde periode kromp het Italiaanse reële bbp per hoofd van de bevolking met gemiddeld -0,6% per jaar. In plaats van economische voorspoed heeft de introductie van de euro Italië dus vooral economische stagnatie gebracht. Dat verklaart waarom de euroscepsis in Italië zo breed wordt gedragen.

Herstel concurrentiekracht blijft uit

In de muntunie is het monetair beleid en de wisselkoers weggevallen als sturingsmiddel. Ook op andere gebieden zijn de EU-lidstaten gebonden aan de strikte spelregels. Feitelijk blijven daardoor alleen structurele hervormingen over om de economie van een land vlot te trekken. Dat is de meest moeizame en pijnlijke route naar herstel. Waar Ierland er wel in slaagt om via hervormingen uit het dal te klimmen, lukt het Italië en Griekenland maar niet. De concurrentiekracht verbetert nauwelijks waardoor de achterstand ten opzichte van de andere eurolanden groter wordt.

Euro is de olifant in de Europese kamer

Voor landen als Italië en Griekenland is de euro dus een gifpil gebleken. Ze kregen een sterke munt, lage inflatie en een lage rente. Maar de euro bleek ook de doodsteek voor hun economisch model. Daarmee is de euro de echte olifant in de kamer. Feitelijk staan de Europese politici voor een heldere keuze: óf kiezen voor een volwaardige muntunie inclusief gedeelde schuldverantwoordelijkheid en de overdracht van meer verantwoordelijkheden van de lidstaten naar Brussel, óf te kiezen voor het opbreken van de eurozone. Beide keuzes zijn impopulair en gaan gepaard met veel onzekerheid. Zolang de politiek wegloopt voor deze keuze zal het spook van de eurocrisis echter blijven ronddolen. Dit brengt het gevaar met zich mee dat vroeger of later de financiële markten de keuze voor de politici zullen maken.