28
juli
2017
|
15:48
Europe/Amsterdam

Kwartaal Update Credits: Is er leven na de ECB?

Blog Martijn Hesterman, Lead PM Credits

Lagere kwaliteit credits worden duurder

Op de lange termijn lijkt de waardering van de Europese creditmarkten niet onaantrekkelijk. De huidige gemiddelde spread van investment grade bedrijfsobligaties van bijna 100 basispunten ten opzichte van Duitse staat ligt net onder de lange termijn mediane spread. Dit terwijl het economische klimaat gunstig is en de ECB in grote hoeveelheden bedrijfsobligaties opkoopt. In de periode van hoge economische groei voor de wereldwijde financiële crisis lagen spreads zelfs nog onder de 50 basispunten, dus je zou kunnen concluderen dat er veel ruimte is voor verdere verkrapping van spreads. Echter, het credit universum is de afgelopen tien jaar enorm veranderd. De gemiddelde rating lag destijds rond de A+, terwijl die nu circa BBB+ is. Deze lagere rating wordt veroorzaakt doordat de impliciete overheidssteun aan banken is verdwenen en ook door de rating agencies niet meer wordt meegenomen in de beoordeling. De verslechtering van de kredietkwaliteit is overigens ook een teken dat er disintermediatie plaatsvindt; minder-kredietwaardige bedrijven gebruiken steeds vaker de kapitaalmarkt in plaats van hun huisbank. Bovendien zijn er de afgelopen jaren veel zogeheten “Yankees” bijgekomen in het euro universum: Amerikaanse bedrijven in euro’s (vaak lagere kwaliteit).

Tabel 1: Spreads BB/BBB ten opzichte van Duitse staat

 

BB

BBB

 

Huidig

208

92

 

Mediaan

312

129

 

 

 

 

Bron: Bloomberg

 

 

 

 

Door de lagere kredietkwaliteit van het universum is het beter om te kijken naar spreads per ratingsklasse. Hieruit blijkt dat met name BBBs duurder zijn geworden, deze handelen ruim onder de historische gemiddelden (zie tabel 1 en grafiek 1). Dit wordt met name veroorzaakt door het opkoopprogramma van de ECB waaronder ook bedrijfsobligaties vallen. Doordat de ECB ook BBB papier koopt, schuiven beleggers in hun zoektocht naar rendement op naar papier van mindere kwaliteit. Dit heeft een drukkend effect gehad op spreads. Dit is nog beter zichtbaar bij high yield obligaties die op dit moment zeer duur zijn. Papier van A of hoger is nog gemiddeld gewaardeerd, dus er is zelfs ruimte voor spreadtightening in het huidige positieve economische klimaat.

Grafiek 1: Spreads van BBBs en BBs

Bron: Bloomberg

Gezonde groei in de Eurozone

Het economische klimaat is op dit moment erg sterk in de eurozone. Economische groei ligt op het hoogste niveau sinds 2011. Daarnaast wijzen de inkoopindices erop dat deze groei voorlopig aanhoudt. Bovendien daalt de werkloosheid eindelijk naar niveaus die we voor de financiële crisis hebben gezien. Alleen inflatie blijft relatief laag, ondanks honderden miljarden aan opkopen door de ECB. Geschoond voor de volatiele voedsel- en energiecomponenten bedroeg de inflatie slechts 1.1%. De voornaamste verklaring is dat er na de financiële crisis nog veel onbenutte capaciteit bij de bedrijven is. De lage loongroei betekent natuurlijk wel dat bedrijven hun marges goed op peil hebben weten te houden de afgelopen jaren. Leverage (schuld ten opzichte van kasstromen) blijft in Europa tot nu toe redelijk stabiel, in de Verenigde Staten zien we leverage al wel oplopen. Leverage loopt in de Verenigde Staten op doordat men vriendelijker is voor de aandeelhouder, maar ook door fusies en overnames (M&A). De Verenigde Staten loopt dus voor in de credit cycle. Dat is ook te zien aan de economische data die de afgelopen maanden tegenvalt. In Europa neemt het aantal overnames langzaam toe, wat te verwachten is in het sterke economische klimaat. Echter, de volumes liggen nog onder die van voor de financiële crisis. Bovendien houden bedrijven rekening met hun credit rating: ze geven nieuwe aandelen uit en verkopen onderdelen waardoor er minder nieuwe schuld nodig is.

ECB niet weg te slaan

Met de ECB als grote koper in de markt is de verhouding tussen vraag en aanbod duidelijk gewijzigd. Toen de ECB het bedrijfsobligatieprogramma aankondigde was er direct ook meer aanbod van credits: veel meer bedrijven kwamen naar de markt voor nieuwe leningen. Dit jaar waren er veel minder nieuwe leningen. Dit kwam deels door de onzekerheid of Emmanuel Macron wel de Franse verkiezingen zou winnen, maar ook doordat bedrijven vorig jaar al voldoende hadden geprofiteerd van de historische lage couponnen. Niettemin valt de uitgifte van nieuwe leningen ietwat tegen. In een omgeving met relatief lage spreads en gezonde economische groei zou je meer nieuwe leningen verwachten. Zodra er grote overnames gedaan worden kan dit natuurlijk snel veranderen.

Naast de ECB zijn er ook nog ‘gewone’ beleggers actief op de credit markt. In Italië worden particulieren geholpen door de fiscus: beleggingen in Italiaanse bedrijfsobligaties of aandelen zijn gedurende vijf jaar vrijgesteld van belastingen. De grootste participanten in de Europese credit markten zijn echter levensverzekeraars. Veel van hen werken met yield targets die opeens bereikt werden toen Draghi eind vorig maand tijdens een conferentie zei: “Deflationaire krachten zijn vervangen door reflationaire krachten”. Rentes liepen direct hard op, maar credits deden het relatief goed in deze markt doordat levensverzekeraars direct gebruik maakten van de hogere yields.

Wij verwachten dat de ECB het opkoopprogramma zal afbouwen vanaf volgend jaar, maar dat wel heel voorzichtig zal doen. Zij hebben geleerd van de fout van de FED in 2013; de markt was toen negatief verrast over de afbouw van de opkoopprogramma’s van de FED ( de zogeheten “taper tantrum”). Binnen een jaar tijd heeft de ECB voor bijna 100 miljard euro aan bedrijfsobligaties gekocht (zie grafiek 2).

Op korte termijn blijft deze technical erg sterk, we verwachten wel dat de markten tegen september nerveuzer zullen worden. De ECB komt op 7 september bijeen en kan dan informatie geven over de afbouw van de opkoopprogramma’s, net als Europa weer terug van vakantie is en traditiegetrouw de uitgifte van bedrijfsobligaties weer op gang komt.

Grafiek 2: Aankopen van de ECB in bedrijfsobligaties

Opmerking: de roze reeks toont de aankopen gedurende de betreffende maand. De blauwe reeks de cumulatieve aankopen tot de betreffende maand.

Bron: ECB

Positionering

Spreads zijn relatief laag, de fundamentals positief en de technical is sterk, maar dat laatste kan snel omslaan. Dit pleit voor een gematigde beta positionering. Binnen sectoren zijn we nog steeds gecharmeerd van financials, de waardering blijft aantrekkelijk ten opzichte van corporates. Bovendien zijn de credit metrics van Europese financials nog steeds aan het verbeteren. Een interessante ontwikkeling is dat bij recente bankreddingen (het Spaanse Popular en de Italiaanse kleine banken Veneto en Vicenza), de senior obligaties ongeschonden zijn gelaten. Achtergestelde obligaties zijn volledig afgeschreven in deze reddingen. Desondanks blijven achtergestelde bankobligaties krap handelen, en lijken dus overgewaardeerd. Echter, we zien wel waarde in senior bankpapier. Zo heeft een groot deel binnen de categorie senior door de nieuwe bail-in wetgeving extra bescherming gekregen, waardoor deze veiliger zijn geworden.

We zien ook minder waarde in sectoren met veel bedrijven met een lage kredietwaardigheid. De vergoeding is nauwelijks beter dan sectoren van hoge kwaliteit zoals Healthcare en Technologie. Zodra het sentiment draait zullen de zwakkere sectoren het slecht doen. Het sentiment kan bijvoorbeeld draaien door ontwikkelingen in Italië, populisten zijn nek-aan-nek met de gevestigde orde in de peilingen. De aankomende verkiezingen kunnen samenvallen met afbouw van de opkoop van Italiaanse staatobligaties door de ECB. Daarnaast kan het sentiment omslaan door verslechterende macro-economische cijfers in de Verenigde Staten. Immers, de economische expansie duurt al meer dan acht jaar (nu 97 maanden versus een naoorlogs gemiddelde van 58) en er zijn tekenen dat de cyclus aan zijn einde is.