Zeist,
10
maart
2017
|
13:00
Europe/Amsterdam

Lessen uit het verleden

Blog Coen van de Laar, Sr. Investment Strategist

In mijn vorige blog schreef ik over ‘goede’ en ‘slechte’ inflatie. Ongeacht de vorm, is inflatie altijd een factor waar beleggers rekening mee moeten houden. Geldontwaarding is immers één van de grootste gevaren voor éénieder die vermogen opbouwt voor later. Onverwachte inflatie holt de koopkracht uit. Daarom is inzicht in het reële rendement, het rendement gecorrigeerd voor de inflatie, zo belangrijk. Een belegging is pas aantrekkelijk wanneer het (verwachte) reële rendement positief is.

Historie is een goed startpunt

Om meer inzicht te krijgen in het (reële) rendement van een beleggingscategorie, vormen historische rendementen een goed startpunt. Ieder jaar publiceert Credit Suisse het Investment Returns Yearbook. In de 2017-editie worden de historische nominale én reële rendementen op aandelen, obligaties en kasgeld voor 21 landen geanalyseerd vanaf 1900 tot en met 2016. Voor iedereen die geïnteresseerd is in asset allocatie en financiële markten is dit een niet te versmaden bron van informatie en inzichten.

Lage, stabiele inflatie iets van de laatste 30 jaar

Uit het Yearbook blijkt dat deflatie, een daling van het algemeen prijspeil, voor de tweede wereldoorlog eigenlijk een normaal, regelmatig voorkomend fenomeen was. Na de tweede wereldoorlog is deflatie echter zeldzaam geworden. Periodes met hoge inflatie komen echter zowel voor als na de Twee Wereldoorlog met regelmaat voor. Hierdoor is voor de onderzochte landen de gemiddelde historische inflatie relatief hoog. Voor zeven landen bedraagt het gemiddelde inflatiepercentage zelfs 7% of hoger. Duitsland en Japan, landen die nu bekend staan om hun respectievelijk lage inflatie en hardnekkige deflatie, horen bij de hoog-inflatielanden. Bij het merendeel van de onderzochte landen ligt de gemiddelde jaarlijkse inflatie tussen de 3% en 4%. Er is maar één land dat over de beschikbare historie aanspraak kan maken op de titel van laag-inflatieland, en dat is Zwitserland. Inflatiedoelstellingen voor centrale bankiers en de daarmee gepaard gaande lage en stabiele inflatie zijn dan ook echt een ding van de laatste decennia.

Geen garanties voor de toekomst

Het is gevaarlijk om op basis van de laatste 30 jaar te concluderen dat het ‘inflatiespook’ is overwonnen. In het verleden is vaker ten onrechte geconcludeerd dat we ‘onze lessen hebben geleerd’. Zo werd ten tijde van Fed-president Greenspan geroepen dat centrale banken de conjunctuurcyclus hadden bedwongen. Voor de financiële crisis van 2008 was het de consensus dat een ‘Japan-scenario’ van economische stagnatie en deflatie in de Verenigde Staten en Europa nooit zou kunnen plaatsvinden. Achteraf blijken dit dure misrekeningen te zijn geweest. Hoewel ik zeker niet verwacht dat we op de korte termijn te maken krijgen met een gierende inflatie, is het ook niet uit te sluiten dat in de nabije toekomst de inflatie oploopt tot niveaus die als onwenselijk worden gezien. Sterker nog, misschien staan centrale banken in de nabije toekomst een wat hogere inflatie wel oogluikend toe. Immers, ook in het verleden werden te hoge (overheids)schulden mede met behulp van een hogere inflatie weggepoetst.

Obligaties bieden geen bescherming tegen hoge inflatie

Inflatie, en dan vooral de onverwachte inflatie, heeft een grote impact op de reële beleggingsrendementen. Het Yearbook van Credit Suisse geeft daar inzicht in. Zo bedraagt het gemiddelde reële rendement op wereldwijde obligaties sinds 1900 ongeveer 2%. Obligaties zijn echter gevoelig voor hoog-inflatieperiodes. Onverwacht hoge inflatie resulteerde in het verleden in periodes met grote reële verliezen voor beleggers in staatsobligaties. In een viertal landen (Oostenrijk, Duitsland, Italië en Japan) is daardoor het gemiddelde historische reële rendement op obligaties zelfs negatief. De Duitse cijfers zijn exclusief de hyperinflatie van 1922-1923, daarin werden beleggers in obligaties immers compleet weggevaagd. Uit de data blijkt dat hoge inflatie en oorlog de doodsteek zijn voor het reële rendement op een obligatiebelegging. Hier staat tegenover dat deflatie juist resulteert in hoge reële rendementen. Ook de zeer hoge reële rendementen van de laatste 30 jaar zijn verre van normaal. De sterke structurele daling in de inflatie en de (reële) rente stuwden het rendement. Credit Suisse vat de invloed van dergelijke extreme gebeurtenissen op het reële obligatierendement samen in figuur 1.

Figuur 1: Reële obligatierendementen in extreme situaties.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Bron: Credit Suisse, Dimson, Marsh & Staunton (2017)

Aandelen verslaan inflatie, maar zijn geen inflatiehedge

Uit de 117 jaar aan data blijkt dat aandelen in alle onderzochte landen de inflatie op lange termijn wel ruimschoots verslaan. Het gemiddelde jaarlijkse reële rendement bedraagt ongeveer 5%. Aandelen zijn echter geen inflatiehedge. Jaar-op-jaar zijn aandelen volatiel. Grote reële verliezen komen op jaarbasis dan ook met regelmaat voor. Gemiddeld genomen laten aandelen in periodes van gematigde inflatie goede reële rendementen zien. Periodes van echt hoge inflatie, die overigens vaak gepaard gaan met dieperliggende macro-economische problemen, blijken slecht uit te pakken voor het rendement op aandelen.

Wat we hiervan kunnen leren

Bovenstaande bevindingen mogen niet verrassen. De data van Credit Suisse bevestigen namelijk een aantal basisbeginselen uit de financiële opleidingen. Zo gaat op de langere termijn een hoger risico inderdaad gepaard met een hoger (verwacht) rendement. Zijn obligaties gevoeliger voor inflatie dan aandelen, al zijn aandelen zeker niet immuun voor hoog-inflatieperiodes. Daarnaast blijkt uit de data dat een onverwacht hoge inflatie inderdaad funest is voor het reëel rendement op obligaties. Uit de data volgt ook dat een lage reële startrente weinig goeds belooft voor het verwachte rendement. Wanneer de reële rente laag is, is gemiddeld genomen ook het gerealiseerde reële rendement over de vijf daaropvolgende jaren laag. Dit geldt voor obligaties, maar ook voor aandelen. Het obligatierendement blijkt wel gevoeliger voor de lage reële rente. Credit Suisse illustreert deze bevindingen aan de hand van figuur 2.

Figuur 2: Lage reële belooft weinig goeds voor de toekomst

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Bron: Credit Suisse, Dimson, Marsh & Staunton (2017)

Lage reële rente duidt op laag verwacht rendement

Momenteel schommelt de nominale rente op een Duitse 10-jaarsstaatsobligatie rond de 0,4%. De inflatie bedraagt circa 2%, terwijl de verwachte inflatie daar maar marginaal onder ligt. Veilige euro-staatsobligaties kampen dus met een hardnekkige negatieve reële rente. Een scenario met hoge verwachte rendementen is daardoor voor obligaties een bijna onmogelijke opgave. Gegeven de zeer lage startrentes zijn de hoge absolute obligatierendementen van de laatste decennia mathematisch niet meer mogelijk. Met een reële startrente van circa -1,5% vereist een positief reëel rendement een combinatie van verder dalende rentes en deflatie. Beide liggen niet in lijn van de verwachtingen. Zo gaan in ons basisscenario reflatie de rente en inflatie de komende jaren beperkt omhoog, dat resulteert in een negatief verwacht reëel obligatierendement. In de Verenigde Staten ligt de reële rente weliswaar hoger, maar is deze absoluut gezien nog steeds laag. Daarom eindig ik deze blog met één van de belangrijkste conclusies uit het Credit Suisse Yearbook: “Bonds have thus been stellar performers throughout the working lives of most individuals. (…) extrapolating these high returns into the future would be fantasy. They have arisen from non-repeatable factors, and future returns are likely to be far lower.” Dit is geen verrassende conclusie maar wel één die niet vaak genoeg herhaald kan worden. Zeker omdat de inflatie in de toekomst wel eens hoger kan uitvallen dan momenteel op de financiële markten wordt ingeprijsd.

Dit artikel is geen beleggingsaanbeveling, geen beleggingsadvies en ook geen aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument.