Zeist,
18
mei
2017
|
12:56
Europe/Amsterdam

Pensioen Pro: Euro-staatsobligaties stellen belegger voor dilemma

Artikel van Monique Harmsen in Pensioen Pro

Beleggers in Euro-staatsleningen twijfelen. Moeten ze kiezen voor zekerheid door voornamelijk te beleggen in veilige kernlanden, of gaan ze voor een hoger rendement door ook geld te lenen aan niet-kernlanden?

Axa Investment Managers zoekt als actieve belegger het rendement in tactisch beheer, naast een lange-termijnvisie wordt actief ingespeeld gebeurtenissen in de markt. ASR daarentegen kiest vooral voor veiligheid en richt zich voor het grootste deel op Duitsland, Nederland en op de andere AAA-landen Finland en Oostenrijk. Achmea zoekt het in de mix en gebruikt sinds 2011 een eigen hybride benchmark waarbij 75% wordt belegd in obligaties van veilige landen en 25% in obligaties minder veilige landen van Europa.

Hybride benchmark 

De Europese schuldencrisis was voor Achmea IM aanleiding om een eigen aanpak te ontwikkelen. Bij de constructie van de benchmark is volgens Maurice Geraets, Senior Investment Strategist, afstand genomen van de reguliere schuldgewogen benchmarksamenstelling waarin landen met de hoogste staatsschuld in euro’s het grootste gewicht in de index hebben. In plaats hiervan wordt nu gekeken naar de verdiencapaciteit van een land aan de hand van het bruto binnenlands product (bbp). 

Achmea IM maakt verder duidelijk onderscheid tussen kernlanden, met veilige en liquide obligaties, en niet-kernlanden. ‘Deze keuze is ingegeven om niet alleen te sturen op de credit ratings van kredietbeoordelaars. Wijzingen in de kredietwaardigheid zouden dan leiden tot onwenselijke grote verschuivingen in de benchmarkgewichten. Bij de selectie van kernlanden spelen ook zaken als de relatie tot de swaprente, het belang van de landen voor de eurozone, liquiditeit en het gebruik als onderpand mee’, stelt Geraets.

De verhouding 75/25 is afgeleid van de rol die staatsobligaties spelen in de pensioenfondsportefeuille. ‘Aan de ene kant spelen zij een rol bij het afdekken van het renterisico en aan de andere kant zorgen ze voor diversificatie en veiligheid.’

Hoewel het niet altijd makkelijke was om bij het oplaaien van de eurocrisis toch in ‘onveilige’ staatsobligaties van Spanje en Italië te blijven beleggen, presteerde het benchmark volgens Geraets in rendement en risico over de afgelopen jaren beter dan wanneer alleen in Duitse staatsobligaties was belegd.

Tactisch

Jérôme Broustra, hoofd Fixed Income Global Rates bij Axa Investment Managers, kiest voor tactisch beleggen. Gezien de huidige onzekerheid in de eurozone en de yields op euro-staatsobligaties, wordt de duur van obligaties in het portfolio teruggebracht. ‘We hebben een langetermijnvisie, maar we moeten in de tussentijd zeer tactisch opereren. Je kunt precies goed zitten in je voorspelling over bijvoorbeeld het groter worden van de spread van Italië met 100 basispunten aan het eind van het jaar, maar daar tussenin kan er een grote rally plaatsvinden en als je die mist krijg je niet de performance die je wilt hebben.’

Het is volgens Broustra zaak om de juiste ontwikkelingen op te pakken om een goede wisselwerking tussen carry, het couponrendement bij ongewijzigde rente, en roll down, (koersen stijgen naarmate de tijd tot aflossing slinkt in een omgeving met lage rente) te krijgen.

‘Daarnaast diversifiëren we ons portfolio door ook te beleggen in inflation-linked bonds die goed presteren in de context van stijgende yields. Deze stijging van de yields hangt samen met de verwachte groei en hieraan gekoppeld toenemende inflatie. Het kopen van inflation linked bonds is een manier om je hier tegen in te dekken. Op dit moment zijn deze inflatiegerelateerde obligaties zeer laag gewaardeerd, ze worden verhandeld beneden de verwachte inflatie.’

Naast deze twee strategieën om hogere yield te halen, wil Broustra als actieve belegger ook het verschil maken door in te zetten op bedrijfsobligaties waarvan de liquiditeit niet is gedaald, die onderdeel zijn van het corporate sector purchase programme van de ECB en waarnaar een sterke vraag is. ‘Dit biedt een goede diversificatie die wordt beschermd door het feit dat de centrale bank het kopen van deze obligaties ondersteunen. Ook zijn we meer actief in het hedgen van ons portfolio met futures.’

Veiligheid boven alles

Jack Julicher, directeur Beleggingen ASR, kiest voor een duidelijk andere koers dan Broustra. De vastrentende portefeuille bestaat hier voor ongeveer de helft uit euro staatsobligaties. ‘Als verzekeraar gebruikt ASR euro staatsobligaties, naast rentederivaten, om het renterisico te hedgen. Daarnaast zijn euro staatsobligaties belangrijk voor de liquiditeit in de portefeuille.’

Het uitgangspunt van ASR is om het risico op koersdalingen door het slecht presteren van individuele eurolanden zo klein mogelijk te houden. ‘Daarom is het grootste deel van onze staatsportefeuille belegd in Duitse en Nederlandse obligaties en in die van AAA-landen als Oostenrijk en Finland. Daarnaast wordt belegd in ‘semi core’ landen als Frankrijk en België en hebben we de afgelopen periode meer belegd in Ierland.’

Met de meer perifere landen als Italië en Spanje is ASR voorzichtiger. Er wordt niet alleen minder belegt maar de looptijden zijn ook korter. ‘De Spaanse economie laat de laatste tijd een betere performance zien en dat leidt ertoe dat we onze exposure op Spanje wat hebben vergroot. Met Italië is het tegenovergestelde het geval. Kern van ons beleid is dat we als verzekeraar overwogen zitten in de AAA-eurolanden en dan met name in Duitsland en Nederland. Op die manier beschermen we ons tegen de risico's die op loer liggen binnen Europa.’ Een aanpakt die volgens hem goed werkt in onrustige tijden. ‘Dan zal iedereen AAA-staatsobligaties willen hebben.’

Julicher verwacht dat voor de lange termijn demografische factoren zoals de vergrijzing, technologische ontwikkelingen en internationale concurrentie een drukkend effect op de rente zullen hebben, waardoor de stijging beperkt blijft. Hij gaat er vanuit dat de eurozone in stand blijft en voorziet op de langere termijn verdergaande integratie van landen op het gebied van begrotingsbeleid. ‘De eurozone kent probleemgebieden, zoals Italië, en er blijven op de kortere termijn politieke risico’s, maar met de ECB in de ‘whatever it takes’ modus zullen de obligatiemarkten van de zogeheten periferie ondersteuning blijven vinden.’

Geraets is wat minder optimistisch. Hij ziet een scenario voor zich waarin de eurozone instabiel zal blijven en waarin telkens oplaaiende eurocrises worden bezworen met lapmiddelen. ‘Het draagvlak voor verdere Europese integratie is beperkt waardoor voorlopig ieder land verantwoordelijk blijft voor haar eigen schulden. De verschillen in de rentes tussen landen blijven hierdoor groot en volatiel.’

Broustra ziet de situatie positiever in. ‘We hebben een mooi speelveld voor ons. Het is zaak extreem geconcentreerd te blijven en tactisch te beleggen als we ons willen onderscheiden van passief management.’ De huidige onzekere situatie is naar zijn mening de nieuwe realiteit, toch ziet de toekomst er volgens hem goed uit. ‘De financiële crisis is zo goed als over. Banken doet het goed en balansen zien er goed uit. De ECB heeft ingegrepen in 2012 en dat was een echte gamechanger. Alles ziet er beter uit dan vijf jaar geleden.’